Anlagetugenden nicht über den Haufen werfen

Der Beginn des neuen Jahrtausends hat uns auf internationaler Basis eine Börsen-korrektur beschert, wie sie die Welt zuletzt vor über siebzig Jahren erlebt hat. In den vergangenen drei Jahren haben die Weltmärkte in der Referenzwährung Franken zwischenzeitlich gegen zwei Drittel auf ihren Höchstwert eingebüsst. Das Vertrauen der Anleger ist schwer angeschlagen, und eine nachhaltige Besserung ist auch nach der Kurserholung der letzten Monate kaum in Sicht.

Die Frage stellt sich, wer oder was für diesen dramatischen Kursverlauf verantwortlich war. Lassen sich heute Lehren ziehen, um einen derartigen Absturz in Zukunft zumindest im vorliegenden Ausmass zu verhindern? Oder lässt sich vielmehr schliessen, dass die Gründe für das Debakel zwar bestimmbar, Lehren für die Zukunft wegen der Einmaligkeit jedes Ereignisses jedoch kaum abzuleiten sind? Letzteres wäre durchaus im Einklang mit der Theorie der effizienten Märkte und der nobel preisgekrönten neuen Portfoliotheorie zu verstehen.

Es fällt nicht schwer, Ursachen des Börsendebakels zu ergründen. Viele werden seit längerer Zeit in den Medien breitgeschlagen. Dazu gehören die geplatzte Blase der New Economy, Bilanzskandale, Managerexzesse, auf Leerverkäufe setzende Hedge funds, der Krieg im Irak genauso wie die damit einhergehende Abschwächung der Konjunktur weltweit. Es wäre nun aber zu einfach, den Börsenkollaps ausschliesslich oder auch nur primär auf diese Faktoren zurückzuführen. Während der letzten drei Jahre hat sich nämlich der Börsensturz sukzessive zu einem Investorendebakel gewandelt. Das teilweise irrationale, prozyklische Verhalten wichtiger Marktteilnehmer hat, ganz im Sinne eines Herdentriebs, den Verfall des Aktienwerts nicht unmassgeblich beschleunigt.

Risiko realistisch einschätzen
Es lässt sich nicht von der Hand weisen, dass Börsenentwicklung und Handlungsweise der Investoren voneinander abhängig sind. Die Frage stellt sich jedoch, sie rational sich Anleger von wirtschaftlichen und politischen Gegebenheiten beeinflussen lassen. Dass die Investoren Aktien von Unternehmen, die sich in grossen Schwierigkeiten befinden, aus dem Portfolio verbannen, ist verständlich. Weniger nachvollziehbar hingegen ist die Tatsache, dass auch die Wertpapiere von Unternehmen, die finanziell auf gesunden Füssen stehen oder sogar Rekordergebnisse ausweisen, unter erheblichen Abwärtsdruck kamen. Viele nach wie vor erfolgreiche Börsengesellschaften weisen mittlerweile eine Dividendenrendite auf, die paradoxerweise weit über der Verzinsung langfristiger Bundesanleihen steht.

Entscheidend für dieses Verhaltensmuster dürfte sein, dass ein antizyklisches Anlageverhalten für die meisten Investoren ein Lippenbekenntnis ist. Offensichtlich haben viele Marktteilnehmer, allen voran die Versicherungsgesellschaften, ihre Risikofähigkeit massiv überschätzt. Anders kann wohl kaum erklärt werden, dass eine ganze Branche mit langer Tradition innert kurzer Zeit an den Rand der Existenzfähigkeit gedrängt wurde. Hier haben hoch bezahlte Wirtschaftsführer ihre Hausaufgaben ungenügend gemacht.

Der rasche Auf- und Abbau der Aktienquote in den vergangenen drei Jahren ist nicht leicht zu verstehen und ist vermutlich nur möglich geworden, weil eine enorme Eigendynamik einen kollektiven Selbstzerstörungsprozess ausgelöst hat. Dieses extrem prozyklische Verhalten wäre wohl in der Vergangenheit eher den kleinen Investoren zugedacht Worden. Genau diese Anlegerkategorie hat sich aber in der jüngsten Krise einiges professioneller verhalten.

Hausaufgaben machen
Das Argument einiger Versicherer, man sei wegen des Wettbewerbsdrucks in der Hausse gezwungen gewesen, Aktien zu halten, vermag im Nachhinein als Rechtfertigung für die panikartigen Zwangsverkäufe wenig zu überzeugen. Eine Anlagestrategie muss und darf nie allein wegen der Renditemöglichkeiten respektive der Risikowilligkeit, sondern vor allem auf der Basis der (offenbar nicht vorhandenen) Risikofähigkeit definiert werden. Es ist eine banale Erkenntnis in der Anlagepolitik, dass die Risikofähigkeit der Risikowilligkeit in jedem Fall überzuordnen ist.

Auch das Argument, die Versicherer hätten wegen der divergierenden, buchhalterischen Fristigkeit von Aktiven und Passiven ein grundsätzliches Problem, eine langfristig sinnvolle Anlagestrategie zu entwickeln, sticht nicht. Dieses Defizit, sofern es denn eines ist, war und ist allen Exponenten der Branche bekannt und hätte, gerade in guten Börsenzeiten, längst angegangen werden können und müssen. Es hilft nicht, eigene Probleme im Nachhinein mit äusseren, zum Beispiel gesetzlichen Missständen zu entschuldigen.

Befremdend mutet auch die Tatsache an, dass die Versicherer über Jahre eine Quersubventionierung ihres operativen Geschäfts durch unsichere Erträge aus Kapitalanlagen betrieben haben. So lag die sogenannte Combined ratio, das Verhältnis von Schadenleistungen und Verwaltungskosten zu den Prämieneinnahmen, systematisch über 100%. Darüber hinaus köderten die Lebensversicherer Kunden mit zu grosszügig dotierten Versprechen für ihre Überschussbeteiligungen. Das kollektive Debakel war, von der naiven Annahme eines stetig steigenden Aktienmarkts einmal abgesehen, programmiert.

Ähnliche Überlegungen betreffen natürlich auch die marktfremde Festlegung des gesetzlichen Mindestzinssatzes in der beruflichen Vorsorge. Wer lange Zeit zu bequem ist, gegen unrealistische, staatlich verordnete Hürden anzukämpfen, wird früher oder später von den Märkten bestraft. Das Versagen einer ganzen Industrie auf kollektiver Basis ist einmalig, und es ist zu hoffen, dass daraus die richtigen Lehren gezogen werden. Wirtschaftsführer und Politiker müssen einen Weg finden, um in Zukunft unerwünschte, prozyklische Exzesse, die in der Baisse durch die zunehmende Unfreiwilligkeit der Verkäufe noch verstärkt werden, einzudämmen.

Die Versäumnisse haben viele Versicherer und Pensionskassen in ein Dilemma gebracht. Entweder investieren ihre Manager wegen ihrer strapazierten Risikofähigkeit die Mittel in möglichst risikoaverse Anlagen, die mit absoluter Sicherheit weit unterhalb der erforderlichen Minimalziele rentieren. Oder sie erhöhen die Risiken derart, dass das Erreichen des Ziels zwar möglich, aber faktisch nicht zu verantworten ist. Nicht zuletzt wegen der Ängste, für meisten Manager die erste Variante. Dass dies einer langfristig ausgerichteten und ausgewogenen Anlagepolitik widerspricht, versteht sich von selbst. Diese Anti-Aktien-Politik bringt zwangsläufig suboptimale Anlageergebnisse, die erst noch von gesamtwirtschaftlich schädlichen Finanzierungsschwierigkeiten begleitet sind, mit denen die Unternehmen künftig zu kämpfen haben werden.

Besonnen reagieren
Ausser der überschätzten Risikofähigkeit vieler Anleger spielt wohl auch die in der lang anhaltenden Baisse (über-) strapazierte Risikowilligkeit eine wichtige Rolle, um das prozyklische Verhalten der Investoren zu erklären. Es ist zu vermuten, dass dieser Aspekt auch bei den privaten Anlegern einen wesentlichen Einfluss auf ihr Verhalten ausgeübt hat. Wenn es auch keinen äusseren Zwang dazu gab, so wollten immer mehr Investoren dem Abschmelzen ihrer Depotwerte irgendwann ein Ende setzen. Dies führte unweigerlich dazu, den prozyklischen Trend in eigendynamischer Weise zu verstärken.

Natürlich stellen grosse Börsenbewegungen im historischen Kontext eine Selbstverständlichkeit dar. Sie hängen nicht zuletzt mit der ebenso natürlichen Fluktuation der weltwirtschaftlichen und politischen Situation zusammen. Die langfristig bessere Rendite von Aktien wird ja auch durch kurzfristig hohe Schwankungen «erkauft››. Trotzdem müssen sich gerade institutionelle Investoren den Vorwurf gefallen lassen, dass sie die Tugenden einer professionellen, langfristig ausgerichteten und damit dauerhaft erfolgsorientierten Anlagepolitik über den Haufen geworfen haben. Es ist zu hoffen, dass die zukünftigen Entscheidungsträger aus den Fehlern ihrer Vorgänger lernen.

Viele institutionelle Anleger konnten von der seit März einsetzenden Börsenerholung kaum profitieren. Statt in Aktien sind sie in Festzinsanlagen mit teilweise sehr langen Laufzeiten investiert. Das gibt wenig Grund zur Zuversicht. Fallen die Versicherer mit dem Zinsanstieg vom Regen in die Traufe? Aus Anlegersicht stellt sich die Frage, ob die irrational anmutende Handlungsweise vieler Investoren mit der Ineffizienz der Märkte generell gleichgesetzt werden kann. Ergibt sich aus solchen Überreaktionen der Märkte eine Free lunch? Manager von Hedge funds argumentieren, solche Exzesse dadurch auszunutzen, dass sie im richtigen Moment Aktien kaufen oder verkaufen.

Leider ist dies eine Illusion. Irrationalität lässt sich rational nicht voraussehen, weshalb die desillusionierende Schlussfolgerung gezogen werden muss, dass eine Vorhersehbarkeit respektive Prognose solcher Börsenbewegungen nicht realistisch ist. Zumindest lässt sich aus irrationalen Überreaktionen nicht schliessen, innerhalb welcher Zeitspanne sich diese wieder auflösen. Antizyklisches, langfristig ausgerichtetes und besonnenes Anlageverhalten wird sich jedoch langfristig weiterhin bezahlt machen.